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发布日期：2026-04-07 14:18 点击次数：122

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（本文作家李超，浙商证券首席经济学家）

>>1月CPI同比涨幅扩大

1月CPI同比增速为0.5%（前值0.1%），基本适应预期（Wind一致预期为0.5%），环比增速为0.7%（前值0%）。从结构上看，八大类价钱同比六涨两降。1月食物烟酒类价钱同比高涨0.6%，影响CPI（住户消费价钱指数）高涨约0.16个百分点。其中，其他用品及劳动、西宾文化文娱、穿着价钱分辨高涨5.4%、1.7%和1.1%，医疗保健、居住价钱分辨高涨0.7%和0.1%；生涯用品及劳动、交通通讯价钱分辨下降1.1%和0.6%。

第一，食物价钱受春节错月效应影响较多。1月食物价钱同比高涨0.4%，影响CPI同比高涨约0.07个百分点，其中猪肉和鲜菜价钱分辨高涨13.8%和2.4%，总共影响CPI同比高涨约0.22个百分点；牛肉、羊肉、食用油和食粮价钱分辨下降13.1%、5.6%、2.5%和1.4%，总共影响CPI同比下降约0.15个百分点。

第二，汽油价钱回升较多。受国际原油价钱高涨影响，国内汽油价钱环比高涨2.5%，同比降幅由12月的4.0%收窄为0.6%。咱们觉得，短期国际油价将赓续谬误驱动。不错看到，自2025年1月16日国内成品油价钱转念以来，国际买卖环境和地缘政事阵势仍存在较大省略情味，将淆乱阛阓预期和投资信心，加巨大众原油阛阓和价钱的波动。绝顶是EIA数据清楚好意思国原油和汽油库存大幅加多，标明需求或旯旮走软，国内参考的原油变化率由恰恰高位转向恰恰低位。据国度发改委网站信息，2025年2月6日国内成品油价钱按机制不作转念。按现行国内成品油价钱机制测算，2月6日的前10个责任日平均价钱与1月16日前10个责任日平均价钱比较，调价金额每吨不及50元。证据《石油价钱治理见地》第七条文矩，本次汽、柴油价钱不作转念，未调金额纳入下次调价时累加或冲抵。

第三，春节假期与消费品以旧换新补贴效应重复，共同驱动中枢CPI延续回暖。1月扣除食物和能源价钱的中枢CPI同比高涨0.6%，环比高涨0.5%，涨幅均比上月有所扩大。从同比看，1月劳动价钱高涨1.1%，涨幅比上月扩大0.6个百分点，影响CPI同比高涨约0.42个百分点。具体的细分名目中，飞机票和旅游价钱同比分辨高涨8.9%和7.0%；电影及上演票、家政劳动和好意思发价钱分辨高涨11.0%、6.9%和5.8%。从环比看，杰出的变化在于受务工东谈主员返乡及劳动需求加多影响，家政劳动和好意思发价钱分辨高涨9.3%和9.2%。此外，受国际金价高涨影响，1月国内金饰品价钱同比高涨30.0%，环比高涨3.0%。

概述研判，住户部门的消费需求仍处于设立的要津节点，跟着增量逆周期政策发力和消费需求的渐次改善，揣度2025年CPI或者率小幅回升。近日，中央财政已预下达2025年消费品以旧换新资金810亿元，复旧各地作念好政策延续推行的衔接责任。据商务部阛阓驱动和消费促进司司长李刚在国务院政策例行吹风会上默示，2024年全年汽车报废更新超越290万辆，置换更新超越370万辆，带动汽车销售额9200多亿元，超越3600万名消费者购买了八大类家电居品5600多万台，带动销售额2400亿元。家装厨卫“焕新”带动销售有关居品近6000万件，销售额约1200亿元，电动自行车以旧换新超越138万辆，带动新车销售超越37亿元。

>>1月PPI同比降辐持平

1月PPI同比增速为-2.3%（前值-2.3%），低于阛阓预期（Wind一致预期为-2.1%），与咱们前期预测澈底一致，环比增速为-0.2%（前值-0.1%）。据国度统计局测算，在1月份2.3%的PPI同比降幅中，翘尾影响约为-2.1个百分点，本年价钱变动的新影响约为-0.2个百分点，这主要受部分由于春节前后出产过问淡季，2025年开年出产筹划行为延迟速率放缓。伙同2月3日公布的数据来看，1月财新中国制造业采购司理指数（PMI）录得50.1%，低于上月0.4个百分点，降至近四个月来最低。春节前部分企业让利促销，带动销售价钱下落，证据财新数据，1月出厂价钱指数在缓慢区间降至近一年半以来最低。

从同比看，1月工业出产者出厂价钱中，出产尊府价钱下降2.6%，影响工业出产者出厂价钱总水平下降约1.95个百分点。其中，采掘工业价钱下降4.9%，原材料工业价钱下降1.9%，加工工业价钱下降2.7%。1月生涯尊府价钱下降1.2%，影响工业出产者出厂价钱总水平下降约0.31个百分点。其中，食物价钱下降1.4%，穿着价钱下降0.1%，一般日用品价钱高涨0.5%，耐用消费品价钱下降2.6%。

咱们觉得，传统产业价钱牵累PPI较多，探望的大都行业同比处于下行通谈。1月玄色金属冶真金不怕火和压延加工业下降10.7%，煤炭开采和洗选业下降10.1%，石油煤炭偏执他燃料加工业下降6.2%，化学原料和化学成品制造业下降4.0%，汽车制造业下降3.1%，非金属矿物成品业下降3.0%，贪图机通讯和其他电子开荒制造业下降1.8%，纺织业下降1.7%，电气机械和器材制造业下降1.6%，石油和自然气开采业下降1.3%，上述10个行业总共影响PPI同比下降约2.11个百分点，超越总降幅的九成。

从环比看，1月PPI下降0.2%，降幅比上月扩大0.1个百分点，这阐述出产性需求系统性回暖可能仍然需要资历较永劫刻，PPI环比增速短期短少延续性正增长的动能。分行业来看，总体呈现K型分化，各产业链价钱环比涨跌互现。春节时间煤炭供应保险有劲，电厂存煤较为充足，煤炭开采和洗选业价钱下降2.2%。受沐日及低温天气等要素影响，房地产、基建名目部分停工，建材等需求有所回落，玄色金属冶真金不怕火和压延加工业价钱下降0.9%，非金属矿物成品业价钱下降0.6%。受国际有色金属价钱波动传导影响，国内有色金属冶真金不怕火和压延加工业价钱下降0.4%。国际原油价钱上行，带动国内石油有关行业价钱高涨，其中石油和自然气开采业价钱高涨4.5%，石油煤炭偏执他燃料加工业价钱高涨1.0%。

再来分析工业出产者购进价钱。1月寰球工业出产者购进价钱同比下降2.3%，降幅与上月相通，环比下降0.2%。分行业看1月同比变动，玄色金属材料类价钱下降8.9%，燃料能源类价钱下降5.2%，化工原料类价钱下降4.1%，农副居品类价钱下降3.3%，建筑材料及非金属类价钱下降2.3%，纺织原料类价钱下降1.4%；有色金属材料及电线类价钱高涨10.9%。

瞻望后续工业品价钱走势，咱们判断工业品价钱或受制于产能应用率较低，工业品价钱短期难言改善。据百年建筑调研，开复工率（即（新开工名目数+复工名目数）/名目总额）、劳务上工率（工地已到岗并上工的劳务工东谈主数目/工地劳务工东谈主总额）和资金到位率（某施工单元所辖沿路工程名目所需工程款的准备金额/所需总金额）处于近5年偏低位置，主要体现为三大特征。第一，2025本年春检朴束工名目有所减少。第二，施工单元在手名目订单量举座下滑，而响应订单量新增的施工单元样本以头部建筑企业为主，新接名目鸠合于能源类、环保类、民生类等，新接名目一定程度上向中西部、朔方地区歪斜。第三，2025年春节假期较往年多一天，复工节后有一定顺延。

值得阐述的是，百年建筑的调研样本掩饰222家建筑施领班部企业，共13532个工地。其中，房地产类名目占比20.4%，非房地产类名目占比79.6%。分区域看，华东占比31%；华南15%；西北6%；华北9%；华中29%；西南6%；东北4%，包括八大建筑央企、27个省市的处所建工、城建单元。戒指2月6日（农历正月初九），寰球13532个工地开复工率为7.4%，农历同比略有减少；劳务上工率11.8%，农历同比略有减少；资金到位率19.6%，农历同比略有减少。

咱们觉得，伙同PPI定基指数来看，咱们觉得2025年PPI同比转正概率较低。刻下由行业协会层面主导的产能优化升级对PPI的拉动作用可能相对有限，淌若仅依赖于阛阓当然出清可能速率相对安闲。现在的政策组合更多指向提振信心，对末端需乞降供需缺口弥合的本质性改善仍需不雅察。绝顶是具有针对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台后，才有可能进一步判定PPI的延续性反弹信号。

咱们再次强调，后续需要点存眷有关部委对能耗端正等有关的增量带领。绝顶是关于中游制造业的电耗管理淌若进一步加强，可能会指向PPI稳步管理。咱们的分解是，端正能耗的主见更多照旧为了限产和供给侧革新，使未能达到能耗治安的产能退出阛阓，以达到弥漫产能已毕出清的后果。2024年5月29日，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动决议》（简称“行动决议”）。《行动决议》条目2024年单元国内出产总值能源破钞和二氧化碳排放分辨裁汰2.5%把握、3.9%把握，范畴以上工业单元加多值能源破钞裁汰3.5%把握，非化石能源消费占比达到18.9%把握，要点领域和行业节能降碳纠正变成节能量约5000万吨治安煤、减排二氧化碳约1.3亿吨。2025年，非化石能源消费占比达到20%把握，要点领域和行业节能降碳纠正变成节能量约5000万吨治安煤、减排二氧化碳约1.3亿吨，尽最大尽力完成“十四五”节能降碳管感性筹画。

咱们觉得，《行动决议》近似于新一轮供给侧革新，在此配景下，有色金属、玄色产业、石化产业和建材产业将濒临淘汰逾期产能、严控新增产能的场合。据国度发改委初步测算，扣除原料用能和非化石能源消费量后，“十四五”前三年，寰球能耗强度累计裁汰约7.3%，省俭化石能源破钞约3.4亿吨治安煤。但寰球能耗强度裁汰仍滞后于时序程度，部分地区节能降碳神气较为严峻，能否按期完成“十四五”贪图纲领详情的节能降碳管感性筹画，可能需要渐进不雅察。

>>大类钞票：山重水复，股债双牛

咱们觉得，中好意思相干正处于要津性升沉节点，揣度本身将同好意思国新政府加强对话调换，拓展互利协作，共同推进中好意思相干踏实、健康、可延续发展，中好意思博弈有望走向阶段性鄙俚，风险偏好将成为阛阓干线。后续中好意思小阳春或货币政策大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但经过中可能略有反复，风险偏好的设立并非一蹴而就，我国可能在中好意思相干以及国内务策搪塞曲折的侦察后迎来一轮股债双牛。

职权阛阓方面，咱们觉得，A股或受益于风险偏好抬升，参考国内及外洋的案例复盘，股市波动较大时期作风短期偏向科技成长，中期反复切换至低波红利。咱们判断，2025年中好意思相干存在“小阳春”的可能性，四个领域可能张开协作，包括地缘政事领域有关协作、中国扩内需成为中好意思买卖再均衡的伏击捏手、东谈主民币汇率更为踏实、在华企业在非明锐领域加大对好意思投资等。举座来看，2025年中好意思博弈贫窭重重，但揣度在有限的范围内升级。

固定收益领域，短期内央行去债市杠杆配景下利率总体呈震动行情，跟着中好意思相干鄙俚，内需发力或有所延后，货币宽松有望驱动债牛行情。咱们揣度，2025年我国货币政策将接受“宽货币+宽信用”组合搪塞中好意思博弈，宽松立场更为坚强。汇率及国际进出压力升温，央行或采用增大汇率波动的天真度，货币政策宽松力度可能加大，从而强化对财政政策、产业政策的配合。咱们揣度，2025年将有100BP的降准空间，降息也将赓续发力，或者率可能兼顾汇率神气择机抉择，中性格况下降息30BP，极限情况下降息50BP。此外，刻下中国钞票欠债表延迟幅度仍然较小，具有较大的操作空间，有技能通过扩大钞票欠债表的模式来搪塞外部压力。概述来看，货币政策在走向宽松的经过中，水到渠成有望驱动债券阛阓走牛。信用债方面，伙同近期财政政策的一系列表态，显著抒发出了羁系和化解隐性债务的念念路，揣度2025年公开刊行城投债不会背信，看好短久期下千里信用天禀。

大量商品方面，2025年以来，大众经济波动较大和大国博弈延续的配景下，有色金属主要品种已毕“量价皆升”，价钱高涨且部分品种价钱超高位驱动，主要受到供给侧的冲击，也与部分行业主动进行居品结构转念及新兴领域需求昌盛所致。从基本面来看，跟着较长一段时刻的周期行业产能出清，绝顶是关于上游资源品而言，或已过问一个供给硬管理阶段，产能很难在短期内得回耕作。在安全为主的伏击性耕作经过中，有用需求具有相配韧性以及潜在进取弹性的提前下，咱们判断上游资源品的价钱有望延续高位震动，关于细分产业而言，有关老本开支斜率将带来逾额陈述（具体参见2025年2月4日阐述《1月事济：节日效应突显，静候股债双牛——2025年1月宏不雅数据前瞻》）。

黄金方面，沟通2024年仍是资历了一轮阵容磅礴的高涨，且与传统的黄金价钱锚迟缓脱钩（包括好意思元、10年好意思债履行收益率等）。瞻望2025年，咱们觉得金价有望再翻新高，冷落要点存眷列国央行的购金行为对黄金价钱的正向拉动，揣度来自列国央行的资金有望保持净流入，其中枢推能源取决于信用货币与黄金在一定程度上弘扬为替代相干。

证据世界黄金协会（WGC）的探望，受访央行默示赓续购金的主要动机包括：再行均衡黄金的储备量、转念本国产黄金的购入量以期达到更优的黄金战术储备水平、担忧金融阛阓的摇荡包括危急风险加多和通胀的上升等。WGC的阐述称，2024年，有什物复旧的黄金交往所交往基金（ETF）出现了34亿好意思元的戒指净流入，这是四年来的初度资金流入。黄金ETF当作投资者储存黄金的伏击器具，一直占据着黄金投资需求的伏击份额。尽管其持仓量减少了6.8吨，但这一趋势符号着大众投资者对黄金ETF需求的回暖。

本文仅代表作家不雅点。